摘要：央行5月9日發(fā)布《2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，詳細(xì)介紹下一階段主要政策思路。我們對部分重點內(nèi)容進(jìn)行分析和解讀。1）未來結(jié)構(gòu)性寬松是貨幣政策的方向。近日，中國人民銀行增加1000億元專項再貸款額度，支持煤炭開發(fā)使用和增強煤炭儲備能力，便是一個較好的開頭。諸如此類的定向貸款支持等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將會被更多地使用。2）央行貨幣政策調(diào)控方式與市場期待存在偏差，市場情緒受到抑制。市場一直期待“真金白銀”、見效快的刺激政策出臺，而現(xiàn)實與之背離。未來這一情形或許仍將延續(xù)。3）央行對物價的重視程度增加，當(dāng)前大宗商品價格上漲對貨幣政策繼續(xù)寬松的掣肘程度上升。4）央行計劃通過調(diào)整MLF利率影響存款利率，進(jìn)而降低銀行負(fù)債成本和貸款利率。5）人民幣匯率雙向波動的幅度將拓寬。央行貨幣政策執(zhí)行報告關(guān)于匯率的表態(tài)，重在“貨幣政策獨立性優(yōu)先于匯率”，即當(dāng)前仍“以我為主”。6）有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的表述更加放松。防范化解金融風(fēng)險總體態(tài)勢不改，特別是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險暴露的可能性仍然不小。因此，當(dāng)前是房地產(chǎn)行業(yè)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的階段。目前居民部門杠桿率已經(jīng)較高，房貸利率下降對購房需求的刺激作用有限。

未來結(jié)構(gòu)性寬松是貨幣政策的方向。從2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告的篇幅來看，相當(dāng)一部分內(nèi)容是與疫情對部分產(chǎn)業(yè)、行業(yè)的沖擊有關(guān)，比如“餐飲、零售、旅游等接觸型消費”，“企業(yè)停產(chǎn)減產(chǎn)”，“貨運物流和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈運轉(zhuǎn)出現(xiàn)摩擦”等。按照過往經(jīng)驗，貨幣政策執(zhí)行報告重點闡述的部分將是未來央行貨幣政策實施時重點關(guān)注的方向。近日，中國人民銀行增加1000億元專項再貸款額度，支持煤炭開發(fā)使用和增強煤炭儲備能力，便是一個較好的開頭。諸如此類的定向貸款支持等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將會被更多地使用。

央行貨幣政策調(diào)控方式與市場期待存在偏差，市場情緒受到抑制。此前，我們指出，貨幣政策受到的制約較多，而且當(dāng)前銀行間市場利率和金融機(jī)構(gòu)平均貸款利率均已降至較低水平。市場缺的不是貨幣，而是需求，特別是改善預(yù)期的刺激政策。此時，貨幣政策的空間和有效性并不大。即便如此，央行為了“寬信用”，仍在增加基礎(chǔ)貨幣的投放，以保證信貸穩(wěn)定增長。總之，當(dāng)前總量性貨幣政策寬松已經(jīng)相對前置，但是市場可能并不“買賬”。與前一個時期，動輒通過數(shù)輪降準(zhǔn)+降息等方式刺激經(jīng)濟(jì)的方式變得更加 “柔和”，以各類再貸款工具為主的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和通過宏觀審慎評估（MPA）考核引導(dǎo)銀行有序下調(diào)利率等非傳統(tǒng)意義上的“降息”似乎滿足不了市場的期待，普通投資者的感受程度較低。因此，市場一直期待“真金白銀”、見效快的刺激政策出臺，而現(xiàn)實與之背離，市場情緒一直受到抑制。

央行對物價的重視程度增加，當(dāng)前大宗商品價格上漲對貨幣政策繼續(xù)寬松的掣肘程度上升。與4月底中央政治局會議的表述“三穩(wěn)”之一“穩(wěn)物價”保持一致，強調(diào)“密切關(guān)注物價走勢變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價總體穩(wěn)定。”在當(dāng)前消費端CPI漲勢無虞的情況下，央行想要強調(diào)的或許是生產(chǎn)端PPI變化情況。雖然全年P(guān)PI增速大概是下行趨勢，但PPI仍處于絕對高位。更重要地是，貨幣政策執(zhí)行報告在摘要部分重點突出了俄烏沖突以及疫情的影響，而這二者對供應(yīng)鏈的沖擊，進(jìn)而影響大宗商品價格是顯而易見的。從此角度而言，大宗商品價格上漲對未來貨幣政策寬松的掣肘程度是上升的。此外，近日相關(guān)部門聯(lián)合發(fā)文，強調(diào)要進(jìn)一步強化大宗商品市場監(jiān)管，加強大宗商品價格監(jiān)測預(yù)警。由此可見，宏觀調(diào)控部門對大宗商品價格上漲的重視程度可見一斑。

央行計劃通過調(diào)整MLF利率影響存款利率，進(jìn)而降低銀行負(fù)債成本和貸款利率。此前，無論是國常會鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，亦或是25bp的降準(zhǔn)政策，以及當(dāng)前存款加權(quán)平均利率的下降，均有助于推動商業(yè)銀行負(fù)債成本的走低，進(jìn)而推動LPR利率的調(diào)降。現(xiàn)在，央行建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。MLF利率調(diào)整后，不僅在資產(chǎn)端影響LPR，而且在負(fù)債端影響存款利率，降低銀行負(fù)債成本，間接地促進(jìn)LPR下行，帶動貸款市場利率繼續(xù)下降。

人民幣匯率雙向波動的幅度將拓寬。央行貨幣政策執(zhí)行報告關(guān)于匯率的表態(tài)，重在“貨幣政策獨立性優(yōu)先于匯率”，即當(dāng)前仍“以我為主”。近期人民幣急貶有助于空頭情緒集中釋放，反而有利于后續(xù)平穩(wěn)走勢。同時，外匯“降準(zhǔn)”更有助于穩(wěn)定市場信心，釋放出清晰的政策信號。但是，中國經(jīng)濟(jì)基本面仍在修復(fù)階段，特別是上半年出口同比增速逐級下降的可能較大，出口貿(mào)易可能面臨疫情以來的“頂部”，中國出口貿(mào)易占全球出口貿(mào)易的比重正在降低。這些將使人民幣匯率仍存在一定的貶值壓力。人民幣匯率雙向波動的幅度將會拓寬。

有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的表述更加放松。與2021年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告有所不同，2022年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告明確了“支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策、支持剛性和改善性住房需求”，房地產(chǎn)行業(yè)的金融監(jiān)管政策繼續(xù)放松得以確認(rèn)。但是，防范化解金融風(fēng)險總體態(tài)勢不改，特別是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險暴露的可能性仍然不小。因此，當(dāng)前是房地產(chǎn)行業(yè)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的階段，而絕非到了“加杠桿”，再次充當(dāng)刺激經(jīng)濟(jì)的“夜壺”作用。此外，目前居民部門杠桿率已經(jīng)較高，房貸利率下降對購房需求的刺激作用有限。“房住不炒”已深入人心，短期內(nèi)通過刺激銷售的方式恐難以改善消費者預(yù)期；政策修補僅能夠加快房地產(chǎn)市場“見底”，并不能馬上使得房地產(chǎn)市場企穩(wěn)反彈。

作者：上海鋼聯(lián) 黑色產(chǎn)業(yè)研究服務(wù)部 研究員 李爽

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